Le migliori obbligazioni bancarie 2015

In questi giorni sembra quasi che le banche europee si siano messe d’accordo per emettere tutte insieme bond ibridi di tipo Additional Tier 1, cioè obbligazioni che vanno a costituire l’ulteriore cuscinetto di protezione (AT1 capital, appunto) richiesto dalle ultime norme di vigilanza internazionali. Venerdì 13 febbraio Ubs ha piazzato bond AT1 in tre tranche: una da 1 miliardo di euro (con opzione call dopo il settimo anno e cedola del 5,75%) e due da 1,15 miliardi l’una (con opzione call rispettivamente dopo il quinto e dopo il decimo anno e con cedole del 7 e del 7, 125%).

Contemporaneamente erano in collocamento anche i bond AT1 di Danske Bank, Swedbank e Nycredit, mentre pochi giorni prima il Bbva aveva piazzato pochi giorni prima il suo AT1 da 1,5 miliardi con opzione call al 2020 e cedola 6,75%. Prima ancora era stata la volta del Banco Popular e di Rabobank.
Sono passati più di sei anni dalla bancarotta di Lehman e dallo scoppio della crisi finanziaria sistemica che ha costretto a utilizzare i soldi dei contribuenti per una serie di salvataggi bancari. Nel frattempo sono state introdotte nuove norme di vigilanza internazionale che hanno spostato l’impegno dei salvataggi futuri dalle tasche dei contribuenti a quelle di alcune categorie di obbligazionisti per far fronte alle perdite in caso di fallimento di una banca. Così le principali banche d’affari prevedono che quest’anno ci sarà un vero e proprio boom di questo tipo di emissioni da parte delle banche europee.

Secondo Morgan Stanley, per esempio, il volume complessivo di emissioni AT 1 nel 2015 si attesterà intorno ai 65 miliardi di euro, mentre sono attesi «soltanto» 45 miliardi di euro di emissioni Tier 2. Tra gli emittenti AT1 più probabili sono citati Standard Chartered, Dnb, Rbs, Danske, Swedbank e Rabobank. A livello globale invece Moody’s ha calcolato che l’anno scorso le banche hanno collocato 174 miliardi di dollari di cosiddetti contingent convertible bond (CoCo), studiati appositamente per assorbire le eventuali perdite registrate dalle banche, comprendendo in questa categoria sia i titoli per i quali può scattare la conversione in equity sia quelli che invece vengono semplicemente svalutati a fronte del verificarsi dell’evento-soglia negativo. Sempre secondo Moody’s, a livello globale le banche hanno emesso 288 miliardi di dollari di CoCos dal 2009 a oggi, cioè dalla prima emissione di questo tipo condotta da Lloyds Banking Group. E quest’anno il ritmo delle emissioni resterà sostenuto, prevede la stessa agenzia di rating.

Detto tutto ciò, «il segmento delle obbligazioni finanziarie, che rappresenta una vasta porzione del mercato obbligazionario europeo, è molto eterogeneo poiché ingloba titoli differenti: obbligazioni bancarie e assicurative senior, obbligazioni bancarie subordinate non contingent, obbligazioni bancarie subordinate contingent, cioè i CoCo bond (quelli in senso stretto, che si convertono in equity, ndr), e obbligazioni subordinate emesse da compagnie assicurative», scrive nel suo ultimo report dedicato al settore Cyril Parison, responsabile della ricerca fixed income di Exane Derivatives. «Tra le obbligazioni bancarie subordinate privilegiamo ancora le obbligazioni Capital Contingent (CoCos), che grazie al sostegno di numerosi fattori l’anno scorso hanno sovraperformato l’equity.

Inoltre, dato che le banche hanno aumentato il capitale, il rischio di assorbimento delle perdite, è ormai soltanto residuale».
Infine, commenta ancora Parison, «l’appeal delle obbligazioni subordinate assicurative, che vantano un’interessante coppia rating-rendimento e una duration lunga, è riconducibile a fattori regolamentari.

In effetti, i titoli emessi lo scorso anno beneficeranno del periodo di transizione verso Solvency II (il cosiddetto grandfathering period, ndr) che introdurrà nuove regole sul capitale delle compagnie assicurative. Tali obbligazioni saranno dunque sempre più rare». Inoltre, fanno presente gli analisti di Exane, «dato che ogni banca non si trova nelle stessa fase del programma AT1 e che le obbligazioni inizialmente emesse in genere offrono condizioni più allettanti rispetto a quelle lanciate da emittenti presenti costantemente sul mercato primario, il bond picking quest’anno avrà un ruolo rilevante.

Nel 2015», aggiungono, «esporsi alle obbligazioni CoCo permetterà di beneficiare dell’elevato carry delle obbligazioni AT1», nel senso che, in considerazione degli alti rendimenti pagati da questo tipo di obbligazioni, si tratta di titoli particolarmente interessanti per i cosiddetti «carry trade», cioè per chi investe a leva, indebitandosi a bassi tassi e comprando asset molto redditizi per guadagnare sulla differenza di tasso. Infine, sottolineano sempre gli analisti di Exane, «i futuri cambiamenti regolamentari applicabili alle banche europee, mettendo in discussione il livello di capitale da allocare per coprire eventuali rischi, potrebbero avere un impatto positivo sull’attività sul mercato primario nonché sulla valorizzazione sul secondario». Gli analisti di Exane si riferiscono alla possibile introduzione del Total Loss Absorbing Capacity Ratio (Tlac) e alla revisione della nozione di Risk-Weighted Assets (Rwa).

Con l’obiettivo di ridurre il rischio il Financial Stability Board ha infatti pubblicato a inizio novembre alcune proposte per il Tlac, che dovrebbe essere composto da capitale Cet1 (Core Equity Tier 1), da debito subordinato (AT 1 e Tier 2) e da debito senior con scadenza superiore a una anno. Tale strumento potrebbe raggiungere fino a una quota del 25% dell’Rwa.