giovedì 27 giugno 2013

Obbligazioni HIGH YIELD europee ad alto rendimento

Secondo diversi uffici studi, gli ottimi rendimenti ottenuti negli anni appena trascorsi sono irripetibili, ma è possibile che il settore possa continuare a dare notevoli soddisfazioni. Soprattutto se proseguirà da parte delle principali banche centrali la politica dei tassi governativi quasi a zero, che manterrebbe alti gli spread.

Queste ultime stagioni sono state un periodo per certi versi magico e irripetibile: ad aiutare tutto il complesso dell'obbligazionario, infatti, c’è stata una rara combinazione di politica monetaria mai vista prima in termini di espansività, crescita economica stagnante, momenti (seppure brevi) di panico sui listini azionari e profondi cambiamenti nella percezione e nella gestione del rischio. Tutti questi elementi hanno contribuito a spingere il reddito fisso verso rendimenti che in condizioni normali sarebbe stato difficile ottenere anche con le asset class più rischiose e volatili.

Infatti la morte del concetto di tasso riskfree, o quanto meno la sua identificazione con gli interessi offerti dai titoli di stato di paesi considerati sviluppati, ha portato a una biforcazione: da una parte alcuni emittenti safe haven ampiamente nel territorio dei rendimenti reali negativi, dall’altra la periferia europea in forte difficoltà, prima dell'intervento globale delle banche centrali. Ciò ha spinto un numero sempre maggiore di investitori istituzionali a rivolgersi al mercato dei corporate bond, alla disperata ricerca di rendimento reale per la componente, corposa, dei portafogli collocati nell’obbligazionario.

In particolare il debito ha comunque continuato ad attrarre più dell'equity nella struttura di capitale, per una serie di ragioni. Innanzitutto molti istituzionali, in particolar modo europei, tradizionalmente collocano una grande quantità dei loro capitali sul fixed income. In secondo luogo il mercato azionario, pur avendo complessivamente messo a segno una cavalcata trionfale di ripresa dai minimi di un quadriennio fa, è stato caratterizzato da brevi momenti di elevato panico e di volatilità, risolti grazie al massiccio intervento delle banche centrali.

Non sorprende, dunque, che le emissioni corporate high yield abbiano messo a segno risultati spettacolari. Per avere un'idea di che cosa è stato il 2012, basta ascoltare il ragionamento di Michel Ho, client portfolio manager strategie high yield di Ing Investment Management: «Le emissioni high yield denominate sia in dollari sia in euro hanno messo a segno ottime performance nel 2012, con rendimenti a livello di indici rispettivamente dell’8% e del 25%. Il risultato di questo rally è stato che i rendimenti attualmente sono ai minimi storici intorno al 6%».

A questo punto sorge spontanea la domanda: vale ancora la pena avventurarsi sugli high yield?
La risposta non è semplice. Gli high yield dal punto di vista storico appaiono attualmente cari, il nostro outlook rimane però incoraggiante, sostenuto da solidi fondamentali creditizi, forti afflussi di capitali e interessanti livelli di spread.

Per giungere a queste conclusioni, però, bisogna confidare su determinati assunti. Due di questi riguardano la solidità dei bilanci aziendali e la fiducia accordata alle società da parte degli investitori. Per quanto riguarda il primo elemento, il grado di ottimismo continua a essere elevato, anche se probabilmente pure da questo punto di vista gli investitori dovranno abituarsi a minori margini di miglioramento. Però, se i fondamentali del credito corporate appaiono solidi dal punto di vista storico, non stanno attualmente migliorando. Anzi potrebbero anche deteriorarsi su alcuni mercati e per alcuni player marginali.

Una simile analisi non sembra però particolarmente rassicurante per le emissioni high yield, che hanno goduto in questi anni pienamente della ristrutturazione del rischio nei portafogli obbligazionari.

Dall'altra parte a favorire questa asset class potrebbe anche esserci una semplice verità: non c’è molta altra scelta, almeno se lo scopo è ottenere rendimenti reali positivi dai soldi collocati nel reddito fisso. Per questo motivo parecchi investitori non si aspettano clamorosi cambiamenti nel corso del 2013. All’interno dell’area euro, anche nel 2013 potrebbe proseguire la convergenza dei tassi tra i paesi del cuore del continente e quelli periferici.

Si sente ancora risuonare la voce di Mario Draghi che afferma di essere pronto a fare “tutto quanto necessario” per salvare l’euro. Quindi, probabilmente la Bce continuerà a fornire un elevato livello di liquidità alla periferia. Con il carry e la diminuzione degli spread, che permettono di ottenere plusvalenze costruendo posizioni che beneficiano di una convergenza degli spread dei tassi di interesse, nell’anno precedente si sono potuti ottenere alti profitti. Gli spread un po’ più piatti, ma tuttora evidenti, significano che ci si può aspettare una continuazione di questo carry-flow per le obbligazioni.

Dunque, se il quadro degli emittenti high-yield appare caratterizzato da una situazione di calma, per fare sì che continui indisturbato il processo di afflusso di capitali per sfruttare il carry trade fra i rifugi sicuri e le obbligazioni più rischiose e la conseguente compressione degli spread, descritti precedentemente da Asoka Wöhrmann, è necessario che continuino a verificarsi le condizioni macroeconomiche degli ultimi anni e che le banche centrali continuino a reagire di conseguenza.








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